近日，中通透露2017年业绩，借此可以获得哪些糅合？　　2017以低增长速度收官，四季度增长速度略逊于前三季度　　2017是中通快递在增长速度上远超强行业的一年，从1Q至4Q，中通快递的业务量增长速度分别为41.9%、37.6%、39.4%与35.8%，其中四季度收益稍逊，我们指出一方面合乎了17年租车仅有行业的增长速度趋势，另一方面，由于4Q是行业旺季，各家快递公司都在生产能力下限运营，亦有大量货源被分流至二线租车处，造成了四季度公司增长速度不及前三季度。整体来说，公司作为行业规模第一的龙头公司，全年包覆量增长速度38.3%，远超过行业增长速度10个百分点，市场竞争力再度体现。　　图1：2017年快递业逐月业务量增长速度（%）资料来源：国家邮政局，天风证券研究所　　录：为回应趋势，表格中去除了17年1、2月份不受春节假期扰动较小的数字。

　　图2：2017年中通快递弃季包覆量增长速度（%）资料来源：公司财报，天风证券研究所　　平跑完、轻量与电子面单，共促四季度单价上行　　报废公司四季度收益，租车收益38.34亿（+26.5%），依然为主力板块，但租车收益的快速增长颇高包覆数量快速增长，主要在于单票包覆的价格有所上行；公司营收的边际增量来自于货代收益部分，四季度构建2.70亿元。　　公司单票租车收益的下降主因来自于以下几个方面：　　1）站点式自跑车数量减少，是为单价下降的主要原因：在往返货源市场需求重组的线路展开加盟商自跑完，带给的是收益口径的增大，即货运酬劳的增加，但不利于快件时效；　　2）包覆重量的上升：公司四季度平均值包覆重量为1.15kg，较4Q2016的1.23kg略少，这也是单价上升的众多因素。我们指出重量上升的原因一方面来自于根本性件向快运网络分流，另一方面也是接到拼成多多这类新兴电商的兴起所造就，轻量件占到比提高，造成平均值重量上升；　　3）电子面单率提高：电子面单的成本较手写面单更加较低，面单费率也更加较低。

　　图3：2017年弃季度ZTO租车单价变化（元/票）资料来源：公司财报，天风证券研究所　　成本掌控得宜，单票运输成本有所快速增长　　中通在过多个季度的财报中早已反映了公司对于成本的控制能力，4季度公司的运输成本为0.75元/票（同比-0.08元/票，环比+0.03元/票），考虑到自跑的减少，实际的运输成本趋势不应较这个环比减少的数字额大；单票的操作者酬劳环比上基本保持恒定，为贿款0.38元，四季度的减少主要来自于人力成本，与旺季生产能力严重不足有关。总的来说，公司的成本控制力是同行业中的佼佼者，其中干线方面用于大量自有车辆展开运输，自有车3600辆，比例超过3/4，其中有大量的15-17米大车；另外公司运输中心的自动化亲率也为全行业领先。　　或不受大客户影响，营业利润率下降　　根据公司电话会议内容，公司收益中约10%收益贡献给大客户（Key Enterprise Customers），该部分客户为中侍中营的客户。

大客户的服务合乎电商行业C2C向B2C转型、流量集中于的特点，但由于大客户的成本中包括了一般成本与派费，造成毛利率比较较低，对公司利润率导致一定影响；变换公司对于COE（China Oriental Express）的并购事项，公司的毛利率降到31.2%，同比增加5.2个百分点，环比增加5分百分点，单票毛利额为0.67元/票。　　从远期来看，公司的愿景在于均衡市场份额与盈利能力，而我们指出从规模效应、成本节约的角度，对市场份额的追赶不应是第一要务，因此即便短期对利润率有所影响，但只要是合乎行业长年发展规律的措施（例如顺应大客户市场需求）也不会是公司发展的重中之重。

　　行业救赎　　我们借此合四季报中获得两个回忆：　　1）一是干线依然是加盟制租车成本掌控的核心环节。加盟制租车不必须开销绝大部分的第一公里和最后一公里服务，主要的成本集中于在干线运输与服务公司上。

就中通而言，干线运输车辆的高自有率仍然是它的核心竞争优势：4800辆车辆中3600辆为自有，而自有车辆中又有一半以上为15-17米的大货车。大货车的益处在于平摊了单票成本，以及节约司机的人工费用，积少成多，沦为公司业绩领先的最重要因素；　　2）二是关于站点自跑完。

加盟商互相间的自跑现象在各家公司皆不存在，即容许某些市场需求充裕的线路上，加盟商展开自跑完。自跑的意义在于时效、网络与财务三个方面：时效上看，自跑完节约了实服务公司、运输中心服务公司等候等环节，是提高时效的利器；网络上看，自跑完是在公司核心运输中心生产能力不存在瓶颈时，不断扩大网络承载力的方式；而在财务上，自跑完比例的提高则是同时减少了货运收益与货运成本。我们指出自跑完将不会是租车网络的一类补足，但快递公司的核心竞争力依然是自有的干线网络，自跑的不利起到将不会在一个更为平稳的程度上充分发挥。

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